2001年，37歲的劉金成離開科研單位下海創(chuàng)業(yè)，成立了惠州直通公司（億緯鋰能的前身）。乘著小靈通的東風(fēng)，億緯鋰能完成了資本的原始積累。

隨著手機(jī)鋰離子電池進(jìn)入紅海，利潤優(yōu)勢不再，億緯鋰能迎來了第一次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。劉金成對(duì)市場的精準(zhǔn)預(yù)判，促使億緯鋰能向鋰原電池等鋰電細(xì)分賽道轉(zhuǎn)向。

與寧德時(shí)代孤注一擲豪賭車用動(dòng)力鋰離子電池不同，劉金成始終信奉“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的理念。

從電動(dòng)兩輪車、平衡車，到ETC、共享單車，再到電子煙和TWS耳機(jī)，近年來的熱門風(fēng)口背后，總會(huì)驚現(xiàn)億緯鋰能的身影。

隨著新能源汽車概念的爆發(fā)，2015年億緯鋰能步入了高手林立的車用動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域。

2020年，在全球碳中和步伐加快的助推下，乘用車電動(dòng)化大局既定；而年內(nèi)造車新勢力越過生死線，更是標(biāo)志著智能電動(dòng)汽車行業(yè)迎來了快速發(fā)展期。

雖然，億緯鋰能在動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域的布局落后行業(yè)近5年的時(shí)間，但借著新能源汽車概念的東風(fēng)，億緯鋰能仍然迎來了二級(jí)市場的高光時(shí)刻。2020年，億緯鋰能的股價(jià)暴漲210%，正式躋身A股2000億市值陣營。

從小溪到汪洋大海，市場對(duì)億緯鋰能未來的估值邏輯仍在于動(dòng)力鋰離子電池的布局。然而，在寧德時(shí)代大山壓頂之下，未來屬于億緯鋰能的機(jī)會(huì)還有多少？

本文試圖解決以下四個(gè)問題：

1.把握市場熱點(diǎn)，億緯鋰能的成長之路

2.押注思摩爾國際，億緯鋰能獲利的關(guān)鍵

3.多賽道布局，億緯鋰能面對(duì)的問題

4.決戰(zhàn)動(dòng)力鋰離子電池，億緯鋰能勝算幾何

1.億緯鋰能的成長之路

步入動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域前，鋰原電池一直是億緯鋰能的業(yè)績支撐。鋰原電池是一次使用、不可充電的電池，重要用于智能電表、煙霧報(bào)警器、共享單車等下游領(lǐng)域。

目前，鋰原電池的全球年市場空間在150億元左右，億緯鋰能市占率排名全球第三，國內(nèi)市場份額超過60%，穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一。

然而，受限于鋰原電池市場空間有限，直到2013年，億緯鋰能的年?duì)I收也僅有10.4億元，凈利潤更是不足2億元。由于缺乏想象空間，從2009年登陸創(chuàng)業(yè)板到2015年，億緯鋰能的股價(jià)始終在5-6元之間徘徊。

2015年后，億緯鋰能切入到動(dòng)力鋰離子電池和圓柱電池領(lǐng)域，開始為電動(dòng)工具、兩輪車、新能源汽車供應(yīng)電池系統(tǒng)。

突破20A放電電流瓶頸后，憑借成本優(yōu)勢，億緯鋰能獲得了國際電動(dòng)工具頭部品牌TTI和小米產(chǎn)業(yè)鏈公司九號(hào)平衡車的訂單；而乘著兩輪電動(dòng)汽車新國標(biāo)“鉛改鋰”的紅利，億緯鋰能的圓柱電池開始供貨小牛電動(dòng)汽車。

2019年，隨著ETC（電子不停車收費(fèi)系統(tǒng)）和TWS（真無線藍(lán)牙）耳機(jī)風(fēng)口的來襲，億緯鋰能加速布局消費(fèi)電池。

其對(duì)豆式電池的超前布局，使得億緯鋰能在國際巨頭Varta產(chǎn)量不足之際，順利切入到三星TWS耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈；而早在2014年ETC尚處討論階段之際，億緯鋰能就開始了SPC電容相關(guān)的研發(fā)。當(dāng)2019ETC進(jìn)入全國推廣后，億緯鋰能的先發(fā)優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，“太陽能充電+SPC+ER”方法最終獲得官方認(rèn)可，迅速搶占了ETC電源方法市場70%的份額。

憑借著對(duì)電池市場的精準(zhǔn)眼光，2015年后，億緯鋰能踩著市場的風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)了多賽道的橫向布局，截至目前，億緯鋰能已經(jīng)形成了鋰原電池、消費(fèi)電池、圓柱電池和動(dòng)力鋰離子電池等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的布局。

受益于新增業(yè)務(wù)的提振，2015-2019年間，億緯鋰能營收從13.5億元上升至64.12億元，CAGR接近44%。

而其中，固有業(yè)務(wù)鋰原電池的毛利率始終穩(wěn)定在35-40%之間，新增業(yè)務(wù)毛利率則在20%左右；在規(guī)模不斷擴(kuò)張之下，億緯鋰能整體毛利率仍然能維持在30%左右的高增速，在行業(yè)中占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢。

2.押注思摩爾國際換取300倍回報(bào)

對(duì)市場熱點(diǎn)的精準(zhǔn)把握，讓億緯鋰能實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的迅速擴(kuò)張。但真正讓億緯鋰能出圈的，還是其對(duì)電子煙巨頭思摩爾國際的精準(zhǔn)投資。

億緯鋰能與思摩爾國際的淵源，可以追溯至2012年。在最初布局消費(fèi)電池領(lǐng)域時(shí)，億緯鋰能就將目光聚焦在了電子煙。2012年，億緯鋰能成為麥克韋爾（思摩爾國際前身）的重要電池供應(yīng)商。

但彼時(shí)的麥克韋爾籍籍無名，只在深圳寶安區(qū)有一座半廢棄的廠。2013年，麥克韋爾開始承接美國電子煙品牌NJOY和Logic的訂單，總額超過1億元，經(jīng)營業(yè)績漸有起色。

2014年，劉金成預(yù)判電子煙的全球滲透率將會(huì)提升。于是，以4.4億元、20倍的溢價(jià)，大手筆收購了麥克維爾50.1%股權(quán)，還因此出現(xiàn)了500萬元的商譽(yù)減值。

此后，麥克韋爾先后推出CCELL與Feelm兩代陶瓷電子芯，一舉成為電子煙貼牌市場的引領(lǐng)者。

2017年開始，電子煙行業(yè)迎來大爆發(fā)，麥克韋爾也成為了電子煙行業(yè)的富士康，霧化芯及代工業(yè)務(wù)均走在世界前列。受行業(yè)利好驅(qū)動(dòng)，麥克韋爾的營收從2016年的7.07億元暴漲至2019年的76.11億元，CAGR高達(dá)121%，穩(wěn)坐電子煙領(lǐng)域的頭把交椅。

為滿足麥克韋爾在新三板上市的監(jiān)管要求，億緯鋰能將部分股份轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，持股比例降至33.11%；同時(shí)，麥克韋爾的營收不再并入億緯鋰能報(bào)表，而是以權(quán)益法核算；但是，直至2019年3季度，對(duì)麥克韋爾的投資收益依然占具億緯鋰能總利潤的一半以上。

2020年七月，麥克韋爾正式從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，并更名為思摩爾國際。截止到2020年十二月三十一日，思摩爾國際以382.66%的漲幅居2020年港股新股表現(xiàn)榜首。

股價(jià)的飆升帶動(dòng)思摩爾國際市值同步上漲，截至2021年二月十八日，思摩爾國際的市值已經(jīng)接近4300億港元；結(jié)合億緯鋰能33.11%的持股比例來看，對(duì)思摩爾國際的投資，已經(jīng)為億緯鋰能帶來了超過300倍的投資回報(bào)率。

3.億緯鋰能目前的隱憂

雖然，對(duì)思摩爾國際的投資讓億緯鋰能一戰(zhàn)成名，但其始終不是一家投資公司。

電子霧化產(chǎn)品在海內(nèi)外市場都面對(duì)著巨大的政策不確定性。每當(dāng)電子煙監(jiān)管政策有風(fēng)吹草動(dòng)，億緯鋰能股價(jià)都會(huì)迎來大幅波動(dòng)。2019年九月，當(dāng)美國擬禁售非煙草口味電子煙的消息披露后，億緯鋰能迎來開盤閃崩。

對(duì)億緯鋰能的另一個(gè)業(yè)績支撐--鋰原電池及鋰離子電池業(yè)務(wù)來說，最大的問題在于賽道的市場空間有限。

目前，鋰原電池全球市場規(guī)模在每年150億元左右，年增速穩(wěn)定在5%。電動(dòng)工具雖然以每年25%的增速成長，但不足300億元的小基數(shù)，短時(shí)間也很難看到廣闊的想象空間。

ETC業(yè)務(wù)更像曇花一現(xiàn)的風(fēng)口。隨著滲透率在半年內(nèi)迅速升至90%，ETC需求難以為繼。2020年3季度，億緯鋰能業(yè)績下降的一個(gè)重要原因就是ETC出貨量的同比大幅下降。

TWS耳機(jī)雖然是近年來消費(fèi)電子的熱點(diǎn)，但億緯鋰能并不具備優(yōu)勢。億緯鋰能是三星耳機(jī)的電池供貨商，但目前蘋果仍然是TWS耳機(jī)的絕對(duì)龍頭，而華為、小米等性價(jià)比產(chǎn)品的不斷發(fā)力，對(duì)三星同樣形成了一定的威脅。目前為止，三星TWS耳機(jī)的市場份額只有4%。

與此同時(shí)，在整個(gè)耳機(jī)用電池領(lǐng)域，向上有Varta在蘋果、Bose等40%高端市場的地位不可撼動(dòng)，向下華為、小米、JBL平價(jià)市場有紫建電子、鵬輝能源等一眾廠商盤踞，手中只有三星訂單的億緯鋰能，想靠這個(gè)業(yè)務(wù)有所突破難度較大。

在兩輪車領(lǐng)域，億緯鋰能面對(duì)同樣的問題。雖然億緯鋰能得以切入小牛供應(yīng)鏈，但當(dāng)前星恒電源、天能電池、博力威三家專注兩輪車用鋰電的公司，市占率已經(jīng)超過60%，并且和愛瑪、雅迪、小牛、臺(tái)鈴等top10整車廠形成了深度捆綁，并不具備規(guī)模優(yōu)勢的億緯鋰能，很難在兩輪車電池領(lǐng)域形成話語權(quán)。

站在資本市場的角度，好的公司必然有其不可替代的優(yōu)勢和持續(xù)穩(wěn)固的護(hù)城河。目前，除了傳統(tǒng)的鋰原電池以外，億緯鋰能在其他業(yè)務(wù)板塊上并不具備絕對(duì)優(yōu)勢，乘著風(fēng)口實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，只能算是錦上添花。

能在風(fēng)口起飛，也容易在風(fēng)停后迅速墜落。事實(shí)上，億緯鋰能也早已看到了這些癥結(jié)，鑒于此，進(jìn)入動(dòng)力鋰離子電池這片汪洋大海，可能是其將故事講下去的不二選擇。

4.決戰(zhàn)動(dòng)力鋰離子電池，億緯鋰能勝算幾何

2014年，劉金成購買了一輛特斯拉，這位鋰電老兵才開始改變對(duì)電動(dòng)汽車的偏見。而彼時(shí)，寧德時(shí)代早已憑寶馬訂單而聲名大噪，成為國內(nèi)首家進(jìn)入國際車企供應(yīng)鏈體系的動(dòng)力鋰離子電池廠商。

2015年，億緯鋰能從標(biāo)準(zhǔn)化的圓柱18650著手，開始了在動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域的布局。2016年，億緯鋰能開始涉足方形三元電池和磷酸鐵鋰離子電池（LFP）；2018年又與韓國SKI共同投產(chǎn)軟包三元電池；至此，億緯鋰能成功躋身于國內(nèi)二線動(dòng)力鋰離子電池生產(chǎn)商。

目前，市場看好億緯鋰能的邏輯，重要在于動(dòng)力鋰離子電池需求的極速擴(kuò)張、以及下游整車廠對(duì)二、三線動(dòng)力鋰離子電池廠商的主動(dòng)扶持。

動(dòng)力鋰離子電池產(chǎn)量不足已是行業(yè)共識(shí)。2020年，全球動(dòng)力鋰離子電池總產(chǎn)量為192.9GWh，而根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來5年，動(dòng)力鋰離子電池將迎來井噴期，進(jìn)入1000GWh時(shí)代，CAGR接近40%。

根據(jù)SNEResearch的觀點(diǎn)，最早在2022年，動(dòng)力鋰離子電池就有可能面對(duì)供不應(yīng)求的局面。因此，只有儲(chǔ)備更大的產(chǎn)量規(guī)模，動(dòng)力鋰離子電池廠商才有機(jī)會(huì)在未來的行業(yè)擴(kuò)張中搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破。

這種背景下，近年來動(dòng)力鋰離子電池公司都開啟了快馬加鞭地?cái)U(kuò)張之路。

但是，相比于寧德時(shí)代近千億元的大手筆投資，或者其他二線廠商近百億的投入，億緯鋰能“以銷定產(chǎn)”的策略則顯得過于克制，使其產(chǎn)量擴(kuò)張的決心大打折扣。

2020年至今，億緯鋰能共發(fā)生了三筆大額的資本支出，累計(jì)金額超50億元。但其中，確切用于動(dòng)力鋰離子電池產(chǎn)量擴(kuò)張的支出僅為4.5億元，擬進(jìn)一步布局的資金不超過10億元。

在2020年七月的定向增發(fā)中，由于億緯鋰能更改了募資的用途，實(shí)際上僅有4.5億元被用于寶馬定點(diǎn)的三元方形電池領(lǐng)域，其余20.5億則被用于TWS豆式電池、物聯(lián)網(wǎng)用鋰錳電池、以及適配電動(dòng)工具和兩輪車的圓柱電池的擴(kuò)產(chǎn)。

而在2021年一月底發(fā)生的以18億元參股華友鈷業(yè)非公開發(fā)行的行為中，目前，這筆投入是出于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合的考慮，還是單純看好上游鎳資源的上漲邏輯，還要后續(xù)更多的信息來佐證。

假如說億緯鋰能被動(dòng)的產(chǎn)量擴(kuò)張，限制了其在動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域的上升空間；那么，整車廠對(duì)二、三線動(dòng)力鋰離子電池廠商的主動(dòng)扶持，能否給億緯鋰能帶來新的機(jī)會(huì)？

整車廠之所以扶持二、三線的動(dòng)力鋰離子電池廠商，重要是因?yàn)椋偃鐒?dòng)力鋰離子電池的性能、價(jià)格、安全、產(chǎn)量等關(guān)鍵技術(shù)都掌握在少數(shù)電池廠商手中，那么寡頭壟斷的格局勢必會(huì)強(qiáng)化少數(shù)廠商的話語權(quán)，從而加重下游整車廠的成本壓力。

從目前車企的供應(yīng)鏈看，根據(jù)不同項(xiàng)目、不同車型，選擇2-4家核心動(dòng)力鋰離子電池供應(yīng)商是市場的主流趨勢。在此背景下，包括億緯鋰能在內(nèi)的二、三線電池廠商，均在2020年進(jìn)入了國際車企的供應(yīng)鏈體系。

2020年七月和十月，億緯鋰能的方形三元電池分別獲得華晨寶馬與德國寶馬的青睞，成為后者在我國的第二家電池供應(yīng)商。

盡管下游車企的有意為之，給億緯鋰能這樣的公司帶來了更多的想象空間。

但放眼動(dòng)力鋰離子電池江湖，短時(shí)間內(nèi)寡頭壟斷的格局仍然穩(wěn)固。寧德時(shí)代和比亞迪的市占率始終維持在60%以上，巨大的頭部效應(yīng)和技術(shù)差距下，二、三線廠商想要真正突圍難度巨大。

在巨頭蠶食下的剩余市場中，二、三線動(dòng)力鋰離子電池廠商的競爭格局則異常激烈。2019年工信部廢止動(dòng)力白名單后，日韓巨頭重返我國市場，競爭的白熱化正式開啟。

目前，二、三線動(dòng)力鋰離子電池廠商不僅要面對(duì)內(nèi)部的競爭，還要面對(duì)來自國際巨頭的挑戰(zhàn)。2020年，LG化學(xué)與松下就已成功將時(shí)代上汽、比克電池、欣旺達(dá)等廠商擠出了前十的位置。

在這樣的競爭格局之下，億緯鋰能的優(yōu)勢并不顯著。

一方面，相比國軒高科和中航鋰電的加速擴(kuò)產(chǎn)，億緯鋰能不具備產(chǎn)量優(yōu)勢。2020年，受益于大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，中航鋰電的市占率從2.4%上升至5.6%，一躍成為第4大電池供應(yīng)商；而受限于被動(dòng)的產(chǎn)量擴(kuò)張方法，億緯鋰能的市占率則從2019年的2.6%下降至1.9%，從第5大供應(yīng)商淪為第7大供應(yīng)商。

另一方面，相比其他廠商，億緯鋰能的下游客戶也不占優(yōu)。

截至2020年五月，億緯鋰能動(dòng)力鋰離子電池的客戶重要集中在客車、物流車等商用車領(lǐng)域。

從動(dòng)力鋰離子電池的裝機(jī)配套車型來看，乘用車是裝機(jī)的主力，特別是純電動(dòng)乘用車占到了鋰離子電池總裝機(jī)量的67.7%。與此同時(shí)，近年來，電動(dòng)乘用車裝機(jī)量的上升趨勢也更為確定，而電動(dòng)商用車裝機(jī)量不僅呈持續(xù)下降趨勢，而且還存在巨大的回款壓力。

盡管2018年以來，億緯鋰能就通過與韓國SKI合作切入到戴姆勒和現(xiàn)代的產(chǎn)業(yè)鏈，但目前并未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量；而與小鵬、戴姆勒、寶馬的合作，目前也均處在早期階段。

在乘用車領(lǐng)域的主流客戶偏少，始終制約著億緯鋰能的進(jìn)一步發(fā)展，這或許也是億緯鋰能沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的一個(gè)重要原因。

在傳統(tǒng)的商用車動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域，億緯鋰能也面對(duì)著客戶資質(zhì)下降的風(fēng)險(xiǎn)。目前，在其10大客戶中，已經(jīng)有華泰汽車、眾泰汽車等幾家公司面對(duì)停產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，這也為未來億緯鋰能的經(jīng)營埋下了隱患。

誠然，與其他二、三線動(dòng)力鋰離子電池公司相比，億緯鋰能坐擁電子煙、鋰原電池等穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)，并且近5年毛利潤始終維持在30%左右，同時(shí)也是同梯隊(duì)內(nèi)唯一一家持續(xù)四年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為正的公司。

但是，其高毛利的基礎(chǔ)并非來自動(dòng)力鋰離子電池業(yè)務(wù)，而目前市場對(duì)其估值的邏輯卻集中在未來動(dòng)力鋰離子電池業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。盡管二月億緯鋰能公布了10億元擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的通告，但就其目前在動(dòng)力鋰離子電池領(lǐng)域的布局和產(chǎn)量看，相比于強(qiáng)化市場對(duì)其二線廠商的預(yù)期，這種擴(kuò)產(chǎn)的實(shí)際意義仍顯得有些單薄。而比較同梯隊(duì)公司，億緯鋰能超過2000億元的市值，或許要更多時(shí)間來消化。