只差國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局最后的一紙反壟斷審查，國(guó)內(nèi)鋰電池隔膜行業(yè)的格局就將迎來(lái)巨變。

恩捷股份發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)蘇州捷力新能源材料有限公司100%股權(quán)的公告》稱，9月2日，公司董事會(huì)同意與勝利精密正式簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以支付現(xiàn)金的方式，受讓勝利精密持有的蘇州捷力100%股權(quán)，交易總額約為20.2億元。

恩捷股份是國(guó)內(nèi)最大的動(dòng)力鋰電池隔膜生產(chǎn)企業(yè)，而蘇州捷力目前在行業(yè)內(nèi)排名第二。此次業(yè)內(nèi)老大并購(gòu)業(yè)內(nèi)老二，對(duì)鋰電隔膜行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和恩捷股份未來(lái)自身的發(fā)展，都將產(chǎn)生十分重大的影響。

斥巨額收購(gòu)蘇州捷力的初衷

行業(yè)頭部企業(yè)之間的并購(gòu)整合往往是出于鞏固自身地位、優(yōu)化資源配置等角度考慮，恩捷股份收購(gòu)蘇州捷力的案例也不例外。

目前，隔膜行業(yè)采用濕法作為主流技術(shù)路線，相比早期的干法工藝，濕法隔膜在性能表現(xiàn)和性價(jià)比等方面優(yōu)勢(shì)明顯，因此占據(jù)了鋰電池隔膜產(chǎn)品的大部分市場(chǎng)。

今年上半年，恩捷股份在濕法隔膜領(lǐng)域市占率為40%左右，牢牢占據(jù)行業(yè)第一的位置，蘇州捷力市占率15%左右，位居第二。

完成對(duì)捷力股權(quán)收購(gòu)后，恩捷的濕法隔膜市占率將提升至55%，占據(jù)市場(chǎng)超過(guò)一半的份額，將成為濕法隔膜行業(yè)寡頭公司，定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升、龍頭地位更加穩(wěn)固，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生重大變化。

除此之外，從業(yè)務(wù)層面看，恩捷股份與蘇州捷力在設(shè)備選用、工藝和客戶等方面也存在一定互補(bǔ)之處。

據(jù)了解，恩捷和捷力兩家公司的生產(chǎn)設(shè)備均采購(gòu)自日本制鋼所，工藝具有相似性，利于降低整合難度；客戶方面，恩捷在動(dòng)力領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)以CATL、萬(wàn)向、比亞迪、國(guó)軒、孚能為主，海外以LG化學(xué)、松下、三星SDI等為主，而蘇州捷力在消費(fèi)領(lǐng)域的進(jìn)展較快。考慮到兩家公司設(shè)備相似，且恩捷產(chǎn)能有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，未來(lái)預(yù)期會(huì)形成協(xié)同效應(yīng)。

因此，恩捷股份寄希望于借助此次并購(gòu)，進(jìn)一步提升在業(yè)內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，同時(shí)加強(qiáng)業(yè)務(wù)和客戶等方面的互補(bǔ)協(xié)同，鞏固自身作為行業(yè)龍頭、乃至寡頭的地位。

然而，新浪財(cái)經(jīng)注意到，如果從隔膜量、價(jià)、恩捷股份的資金和財(cái)務(wù)壓力，以及標(biāo)的蘇州捷力業(yè)績(jī)表現(xiàn)等角度看，這次合并對(duì)恩捷來(lái)說(shuō)或許是一次驚險(xiǎn)的“走鋼絲”。

隔膜售價(jià)連跌5年遭腰斬繼續(xù)降價(jià)已成業(yè)內(nèi)共識(shí)

鋰電池隔膜從國(guó)內(nèi)新能源車開始放量起，銷售價(jià)格一直在下滑。

最新行業(yè)數(shù)據(jù)則顯示，目前濕法和干法隔膜的均價(jià)進(jìn)一步下降至2.5元/平米和1.1元/平米左右(不同基膜均價(jià)有所差異)。5年時(shí)間，隔膜價(jià)格已遭腰斬。

濕法、干法和干法雙拉隔膜價(jià)格變化不僅如此，產(chǎn)業(yè)鏈目前的現(xiàn)狀也預(yù)示著未來(lái)隔膜價(jià)格還將進(jìn)一步下跌。

從產(chǎn)能情況看，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，今年上半年國(guó)內(nèi)干法隔膜產(chǎn)量3.11億平、濕法隔膜8.39億平，而2017年時(shí)，全行業(yè)已建和在建的年產(chǎn)能就已超過(guò)50億平。

恩捷股份自身情況也能印證行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。2018年，公司濕法隔膜產(chǎn)能13億平，而當(dāng)年出貨量只有4.68億平。

從業(yè)內(nèi)上市公司的盈利情況看，恩捷股份上市時(shí)間較短且主業(yè)出現(xiàn)過(guò)變更，2018年和2019年上半年，公司膜類產(chǎn)品毛利率分別為46.82%和48.59%；從更長(zhǎng)時(shí)間段看，2014年至2019年上半年，業(yè)內(nèi)另一家上市公司星源材質(zhì)毛利率分別為60.88%、57.11%、60.60%、50.68%、48.25%和52.25%。

可以看到，盡管隔膜售價(jià)近幾年出現(xiàn)連續(xù)下跌，但業(yè)內(nèi)主要企業(yè)的盈利能力仍處于較高水平，存在進(jìn)一步下降的可能性和空間。

此外，近年新能源汽車補(bǔ)貼持續(xù)退坡，影響的不僅是終端銷售，盈利壓力也會(huì)向上傳導(dǎo)至整條新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，恩捷股份等鋰電隔膜企業(yè)同樣在所難免。

隔膜產(chǎn)能過(guò)剩、隔膜毛利率仍處高位，以及終端新能源汽車補(bǔ)貼退坡等因素，使得隔膜未來(lái)繼續(xù)降價(jià)已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

下游客戶態(tài)度或壓制銷量增速

恩捷股份并購(gòu)行業(yè)老二蘇州捷力，固然可以提升公司在業(yè)內(nèi)的定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，但所帶來(lái)的行業(yè)格局的變化，或許也將引起下游電池廠商的警惕。

根據(jù)高工產(chǎn)研(GGII)的數(shù)據(jù)，2016-2018年，國(guó)內(nèi)濕法隔膜前三大企業(yè)市占率(CR3)分別為45.3%、62.8%和55.1%，其中恩捷2017年到2019年一季度市占率分別為25.6%、36%和40%、捷力分別為20.5%、11%和14%，兩家合并后將超過(guò)整個(gè)市場(chǎng)一半的份額。

有恩捷股份下游客戶、國(guó)內(nèi)鋰電池電芯電池企業(yè)的人員向新浪財(cái)經(jīng)表示，盡管隔膜在整個(gè)動(dòng)力電池中所占成本較低、對(duì)其價(jià)格的變化敏感度不是很高，但出于議價(jià)能力、供貨保障等方面考慮，他們?nèi)圆辉敢饪吹缴嫌侮P(guān)鍵原材料環(huán)節(jié)出現(xiàn)寡頭供貨商、甚至是一家獨(dú)大的局面。

能夠想見，一旦恩捷和捷力合并完成，下游電池廠轉(zhuǎn)而支持星源材質(zhì)、滄州明珠等業(yè)內(nèi)其他隔膜生產(chǎn)商、進(jìn)行適當(dāng)“平衡”，也是情理之中的事，而這也將一定程度影響恩捷股份未來(lái)出貨量的增速。

20億現(xiàn)金開支或成壓垮公司財(cái)務(wù)的導(dǎo)火索

本次交易，恩捷股份將以20.20億元現(xiàn)金收購(gòu)蘇州捷力，其中9.50億元對(duì)價(jià)受讓標(biāo)的股權(quán)，不超過(guò)10.70億元用于償還蘇州捷力欠勝利精密其他應(yīng)付款。

然而值得注意的是，恩捷股份目前所面臨的財(cái)務(wù)狀況已然不佳。

公司中報(bào)顯示，包括受限資金在內(nèi)，恩捷賬面貨幣資金4.97億元，無(wú)在手理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)，短期借款從2018年末的9.3億元大幅增加至19.68億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.94億元，此外還有長(zhǎng)期借款8.95億元，粗略估算有息負(fù)債超過(guò)30億元。

不僅如此，由于爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)客戶、搶占市場(chǎng)份額，盡管已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)性的產(chǎn)能過(guò)剩，但幾乎全行業(yè)仍在擴(kuò)充產(chǎn)能，恩捷股份也不例外。

根據(jù)券商的研究報(bào)告，上半年公司已啟動(dòng)珠海恩捷二期項(xiàng)目，投建4條基膜生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)總投資11億元；江西通瑞投資建設(shè)8條4億平米基膜產(chǎn)能；無(wú)錫恩捷一期項(xiàng)目完成土建，已有2條產(chǎn)線正式投產(chǎn)，還有2條產(chǎn)線正在安裝；今年7月啟動(dòng)的無(wú)錫恩捷項(xiàng)目二期，投建8條產(chǎn)能為5.2億平米基膜產(chǎn)線，預(yù)計(jì)總投資28億元。到2020年，公司可用產(chǎn)25億平以上，比2019年基本翻倍。此外公司還將在海外擴(kuò)產(chǎn)。

至2019年二季度末，公司在建工程高達(dá)16.12億，比去年年末的10.37億增加55%。

同時(shí)，公司存貨大幅增加。2019年6月末，恩捷股份存貨金額6.18億，環(huán)比去年年末大增31%。

值得一提的是，存貨中占比最大的是庫(kù)存商品，賬面余額為4.53億，隨著隔膜產(chǎn)品不斷降價(jià)，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加。

種種跡象表明，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)使得恩捷股份資金鏈緊繃，此時(shí)再斥資20億元現(xiàn)金收購(gòu)蘇州捷力，或有壓垮公司財(cái)務(wù)之虞。

管理層似乎有考慮到這一問(wèn)題。根據(jù)協(xié)議，恩捷股份將分5次支付20億元對(duì)價(jià)，并留有尾款4億元作為業(yè)績(jī)對(duì)賭條款約定的押金。但付款方式并無(wú)法從根本上緩解公司緊張的財(cái)務(wù)和資金狀況，這筆巨額開支有可能成為壓垮公司財(cái)務(wù)的導(dǎo)火索。

蘇州捷力連續(xù)三年業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遜預(yù)期

2015年11月，勝利精密曾以6.12億現(xiàn)金收購(gòu)了蘇州捷力51%的股權(quán)，標(biāo)的估值12億，收購(gòu)溢價(jià)率243.36%；2016年10月，勝利精密又以4.86億現(xiàn)金追加收購(gòu)了蘇州捷力33.77%股權(quán)，標(biāo)的估值14億，收購(gòu)溢價(jià)率135.89%。兩次收購(gòu)總額合計(jì)11億元。

盡管蘇州捷力市場(chǎng)規(guī)模在行業(yè)內(nèi)排名第二，不過(guò)2016年被勝利精密收購(gòu)以來(lái)，由于管理層不穩(wěn)、公司經(jīng)營(yíng)不善等原因，交出的業(yè)績(jī)讓市場(chǎng)大跌眼鏡。

根據(jù)勝利精密與蘇州捷力首次交易時(shí)簽署的對(duì)賭協(xié)議，2016-2018年，捷力業(yè)績(jī)承諾分別為1.3億、1.69億和2.2億，而捷力實(shí)際完成的業(yè)績(jī)?yōu)?.6億、-0.02億、-1億，不僅連續(xù)三年不達(dá)預(yù)期，反而還拖累了勝利精密的利潤(rùn)。

在這次恩捷股份收購(gòu)蘇州捷力的交易中，雙方同樣簽署了業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，即2020-2022年，蘇州捷力承諾凈利潤(rùn)分別不低于1億、1.5億和2億。

然而，即便公司管理層在短期內(nèi)恢復(fù)平穩(wěn)，考慮到隔膜價(jià)格不斷下滑等因素，捷力要扭虧為盈、并連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)40%的年均利潤(rùn)增速也恐非易事。

恩捷股份收購(gòu)蘇州捷力，一場(chǎng)行業(yè)老大和行業(yè)老二的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”背后，或許并沒(méi)如看上去的那么美好。